Afinal, a recompra de ações é assim tão prejudicial?

As recompras de ações pelas empresas são tão ruins quanto parecem ser? São muito comuns nos EUA e também no Brasil. (Por exemplo, a Petrobras informou, em fato relevante enviado à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) no início de agosto último, que seu conselho de administração aprovou um Programa de Recompra de Ações de Emissão Própria para permanência em tesouraria e posterior cancelamento, sem redução do capital social, em até cerca de 3,5% do total de ações preferenciais em circulação – que vai até agosto de 2024.)

Ocorre que essa prática corporativa de recomprar ações tem sido objeto de grande atenção política e midiática nos Estados Unidos, o que merece acompanhamento e reflexão da nossa parte. Uma lei federal, o Inflation Reduction Act, de 2022, incluiu uma alíquota de 1% de imposto especial sobre recompras (e que o presidente Biden propôs aumentar para 4% em seu orçamento de 2024). Além disso, membros graduados do Partido Democrata cogitaram proibir executivos de vender ações por três anos após uma recompra, o governo federal sugeriu que as empresas que desistirem de recompras receberão tratamento preferencial e a Securities and Exchange Comission (equivalente à CVM brasileira) propôs um aumento significativo na extensão e frequência dos relatórios de recompra.

O debate sobre as consequências econômicas da recompra de ações, ao menos até agora, centrou-se em amostras pequenas ou em exemplos escolhidos a dedo. Dado que milhares de empresas recompram suas ações a cada ano, e a soma total dessas transações superou os US$ 500 bilhões anuais nos últimos cinco anos só nos Estados Unidos, decidimos que um estudo sobre uma amostra mais robusta do comportamento de recompra se justificava. Nosso estudo, publicado na revista Financial Management, descreve os benefícios da prática, como declarado por seus proponentes, e fornece evidências que lançam dúvidas sobre os supostos impactos negativos citados por seus críticos.

Os críticos das recompras costumam apresentar três argumentos contra a prática. Primeiro, eles afirmam que as recompras de ações permitem que as empresas manipulem o mercado, aumentando a demanda e, portanto, o preço das ações, ou enganando investidores ingênuos inflando o lucro por ação (LPA). Segundo, alegam que as recompras de ações permitem que os insiders se beneficiem por meio de contratos de compensação ou da venda de ações a preços inflacionados. Por fim, acusam que as recompras de ações excluem o investimento e, assim, sacrificam a inovação e o crescimento econômico de longo prazo.

Enquanto isso, aqueles que apoiam ou realizam recompras de ações dão várias justificativas para o que fazem. Uma delas é que os valores pagos aos que aceitam vender suas ações alinham os incentivos de gestores e acionistas, reduzindo o potencial uso indevido do fluxo de caixa livre. Outra é que o uso de recompras em vez de ou em adição a dividendos dá às empresas flexibilidade sobre a quantidade de dinheiro devolvido aos acionistas e à capacidade de conceder ações recompradas aos funcionários como remuneração patrimonial, uma modesta vantagem fiscal para os acionistas (menor desde a mudança no imposto sobre dividendos de 2003) e a capacidade de sinalizar as boas perspectivas da empresa para o mercado. Por último, as recompras de ações são transações controladas, bem divulgadas e regulamentadas a preços correntes de mercado entre participantes interessados.

Diante dessa vontade de regular as recompras de ações, achamos que as evidências de suas desvantagens fossem observáveis em dados públicos. Para testar essa hipótese, verificamos tendências em recompras e comparamos o volume de negociação, o desempenho do preço das ações, a remuneração do CEO e as atividades financeiras corporativas (com base em investimento e lucratividade) de empresas que recompram e das que não recompram ações. Segmentamos os negócios que recompraram ações de duas maneiras: (1) pequenos valores positivos versus grandes valores positivos de recompra (definidos como abaixo versus acima dos valores medianos) e (2) os que recompram com frequência versus os pouco frequentes (definidos como empresas que recompram em um ou dois trimestres em vez de três ou quatro trimestres do ano).

Nossas evidências de grande amostra sobre milhares de empresas listadas em bolsa nos Estados Unidos nas últimas três décadas mostram que as recompras no país são uma atividade financeira corporativa comum, que retorna várias centenas de bilhões de dólares de capital aos acionistas anualmente. Em um nível agregado, descobrimos que essa atividade não cria nem destrói muita riqueza (ou seja, não produz mudanças significativas no preço das ações). Além disso, embora as recompras estejam associadas a uma maior rentabilidade anterior, elas não estão associadas a salários excessivos ou subinvestimento.

As tendências na atividade agregada de recompra ao longo do tempo indicam que, embora as recompras tenham aumentado rapidamente em valor, grande parte disso pode ser atribuída à inflação e ao aumento da capitalização de mercado. Além disso, as recompras agora são semelhantes aos dividendos em tamanho e não crescem mais rápido do que os dividendos há algum tempo. No entanto, ao contrário dos dividendos, as recompras caem vertiginosamente (e temporariamente) em momentos de estresse corporativo, indicando que elas de fato fornecem às empresas o benefício já citado de flexibilidade de pagamento.

Um olhar mais atento aos dados

Uma análise cuidadosa nos permitiu verificar sistematicamente cada uma das críticas habitualmente feitas às recompras de ações.

Primeiro, as empresas usam recompras de ações para manipular o mercado, criando excesso de demanda para elevar os preços das ações? Se o fizerem, as empresas que recompram ações devem ter volumes de negociação maiores do que aquelas que não o fazem. Mas os volumes médios de negociação permaneceram em grande parte bastante semelhantes para todas as empresas listadas, independentemente de se ou com que frequência elas recompram ações. De fato, nos últimos anos, os volumes de negociação para empresas que não recompram ações têm superado em muito os de empresas que recompram, sugerindo que qualquer volume excedente decorrente da atividade é superado por outras forças.

Se investidores ingênuos são enganados para comprar ações de empresas com comportamento de recompra por causa dos preços inflados, deveríamos observar aumentos de preços de curto prazo seguidos por um desempenho ruim no longo prazo. No entanto, independentemente de se ou quão intensa e frequentemente as empresas recompraram ações, não encontramos evidências de que as empresas tenham desempenho significativamente superior nos trimestres com recompras. Ainda que tenhamos encontrado algumas evidências marginais de que as empresas com recompras intensas superam ligeiramente o desempenho no trimestre após as recompras, não houve evidência de reversões futuras no curto ou longo prazos. Esse padrão de desempenho superior é mais consistente com as empresas usando recompras para sinalizar subvalorização – um benefício para os investidores – do que para manipular o mercado.

O segundo tema das críticas é que as recompras permitiriam que pessoas de dentro da empresa, com informações privilegiadas, lucrassem injustamente. Se as recompras de ações como manipulação por insiders fossem um abuso comum e sistemático, os CEOs das empresas que recompram ações receberiam uma remuneração anormalmente alta, incluindo salário, bônus e participação acionária. Usando uma referência de remuneração de pesquisas anteriores, estimamos que CEOs de empresas que fazem grandes recompras positivas ganham apenas US$ 51.000,00 a mais do que CEOs de empresas que não recompram ações – um valor estatística e economicamente insignificante a mais. A diferença é ainda menor – US$ 4.000,00 – quando comparamos CEOs de empresas que recompram com frequência com aqueles que não recompram. Essas diferenças são economicamente pequenas em relação ao salário médio do CEO de vários milhões de dólares. Surpreendentemente, os CEOs de empresas que recompram com pouca frequência ou recompram pequenas quantias positivas ganham um excedente menor, até mesmo em relação aos CEOs de empresas que não recompram. Portanto, nenhuma dessas evidências sugere que as empresas usem recompras para aumentar o salário dos CEOs.

A terceira e última crítica é que as recompras reduzem a capacidade das empresas de aproveitar as oportunidades de investimento, sacrificando assim a inovação e o crescimento econômico. Descobrimos que as empresas que não recompram ações investem mais, mas são significativamente menos lucrativas do que aquelas que recompram ações. As empresas que recompram com frequência e em grandes quantidades são altamente lucrativas e fizeram investimentos constantes no passado, e continuam a fazer grandes investimentos e, ao mesmo tempo, devolver capital aos acionistas. Isso sugere que empresas lucrativas recompram ações ao mesmo tempo que mantêm um nível constante de investimento, enquanto empresas menos lucrativas ou deficitárias não recompram, ou talvez não possam recomprar ações, mas são mais intensivas em investimento na esperança de se tornarem lucrativas. Embora possa haver exemplos isolados de empresas com má governança que optam por evitar investimentos lucrativos e, em vez disso, devolver capital a acionistas que queiram, é difícil afirmar que empresas tão mal administradas buscariam reter caixa como forma de fazer bons investimentos.

A regulamentação da recompra poderá afetar os stakeholders, aí incluídos gestores, outros funcionários, acionistas, governos e a sociedade em geral. Se uma empresa é lucrativa, um CEO pode distribuir esse lucro aos acionistas na forma de recompras ou dividendos, manter o dinheiro em seus balanços ou investir em novos projetos. Um pequeno imposto sobre recompras de ações pode não mudar significativamente o comportamento das empresas e pode trazer um pequeno aumento de receita para o governo. Mas se a alíquota aumentar muito, as empresas optarão por não recomprar ações e, em vez disso, distribuir apenas dividendos ou reter dinheiro. Nesse caso, o governo não arrecada receitas, mas cria uma barreira de fato para recompras de ações.

Como uma proibição de recompra pode se revelar um tiro pela culatra

Se uma empresa passasse a pagar apenas dividendos, os acionistas perderiam a chance de escolher se receberiam dividendos (em dinheiro) ou ganhos de capital. Isto poderia diminuir seus benefícios, uma vez que os dividendos são tributados como renda, enquanto os ganhos de capital são frequentemente tributados a uma alíquota menor, e apenas quando os ganhos são realizados. Além disso, a empresa perderia flexibilidade importante em tempos difíceis, porque cortar dividendos traz uma pior imagem ao mercado do que cortar recompras.

No entanto, o movimento para restringir as recompras de ações parece destinado não a motivar as empresas a mudar para o pagamento de dividendos aos acionistas, mas a investir mais no negócio. Há evidências de que o dinheiro retido está correlacionado com CEOs tomando decisões destruidoras de valor, como buscar fusões para construção de verdadeiros impérios, custear despesas ou financiar projetos que contem com o favoritismo de um ou mais executivos. Parece implausível que as restrições às recompras de ações induzam os CEOs de empresas mal geridas a investir em projetos de aumento de valor que, de outra forma, não estariam financiando.

Do ponto de vista dos empregados, há algumas evidências de que os sindicatos são capazes de negociar com mais sucesso se seus empregadores tiverem sobra de caixa, mas também há muitos indicadores de que as restrições à flexibilidade de uma empresa para levantar e distribuir capital são ruins para os trabalhadores, especialmente durante as crises. Fusões e aquisições que irão criar conglomerados agigantados também podem ser ruins para esses trabalhadores, uma vez que elas podem resultar na demissão de pessoal ou má alocação dos funcionários da empresa adquirente ou da adquirida. Além disso, algumas ações recompradas são reemitidas para os funcionários, tornando quaisquer decisões ruins para os acionistas serem ruins para eles também.

Em geral, nossos resultados mostram uma ausência de correlação entre recompras de ações e manipulação de preços, reversões de retorno, remuneração excessiva do CEO e subinvestimento, o que torna altamente implausível que efeitos causais economicamente significativos das recompras de ações não tenham sido identificados. As corporações perdem flexibilidade se tiverem que depender apenas de dividendos, e evidências mostram que estruturas com má governança que retêm dinheiro geralmente o gastam em fusões, despesas ou projetos favorecidos que corroem valor. É pouco provável que as políticas destinadas a reduzir as recompras também reduzam as alegadas más práticas, que não foram observadas, sem impor custos às companhias de capital aberto dos Estados Unidos e outros stakeholders.”